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       2018年的冬天，對于開發商來說，來得早了一些，這場因信貸緊縮而引起的全行業焦慮，已經蔓延到了最下游?！斑@一年的融資監管直接影響房企的現金運轉效率?！北坦饒@財務人員對《財經》記者說。

　　在中央“房住不炒”的大方向下，2018年房地產開發行業出現了史上最難融資困境——銀行信貸收縮、拿地款融資通道被封、國內發債暫停、海外發債和信托融資成本高漲。

　　安永大中華區房地產及收購兼并主管合伙人許德之觀察到，2017年房企國內平均融資成本約為8%-9%左右，2018年國內平均融資成本大概已經超過12%。而中植資本管理有限公司聯席總裁李國柱向《財經》記者透露，2018年，恒 大部分項目融資成本達到年化利率18%，為了抓緊回款，很多頭部地產商如碧桂園、萬科、恒 大都曾要求，團隊拿到項目后6個-8個月開盤，開盤必須賣出50%。

　　開發商意識到，最高級別的競爭已經變成比拼融資能力，這個能力甚至直接決定企業生死。

　　苦日子來了

　　最難的應該是2018年初，一家河南小型房企的區域總經理對《財經》記者回憶，那時，開發商通過銀行配資拿地的通道全面被關閉。相較于銀行的開發貸收緊，必須通過自有資金買地對于開發商打擊更致命?！昂芏嚅_發商已經談好的項目，因為沒有銀行貸款而擱置?！?/span>

　　Wind數據顯示，截至2018年一季度末，房企上市公司整體負債率為79.42%，是2005年以來的峰值。而在申銀萬國證券研究所的28個一級行業中，房地產行業資產負債率位居第三，僅次于銀行和非銀金融。

　　長期以來，銀行理財的資金都存在違規通過信托、券商、資管的通道為房企拿地輸血的現象。2018年4月底，《資管新規》正式實施，抑制了通道和非標融資。非標融資中最大的一塊資產就是信托。如新規規定，同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃，投資于非標準化債權類資產的資金不得超過全部資產管理計劃凈資產的35%。

　　早在2017年12月22日，銀監會就發布了55號文(《關于規范銀信類業務的通知》)，對商業銀行和信托公司的行為進行規范。文中明確規定，商業銀行和信托公司開展銀信類業務，不得將信托資金違規投向房地產、地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止領域。

　　沒有配資拿地，開發商保守一點活著不好嗎？很難。一旦配資失敗，開發商整個融資節奏都會被打亂，不僅拿地款大幅減少，后續融資手段也會被封堵。

　　十年前，開發商通過招拍掛拿一塊地，可以通過融資手段進行1∶1的配資，甚至有的信譽良好的地產商，和銀行間的配資可以達到3∶7。也就是說，如果一塊土地的價格是4億元，通常情況下開發商只需要自己出資2億元，剩下的2億元可以找銀行配資。當開發商成功拍下地塊后，如果四證齊全，還可以向銀行申請一筆開發貸款，用于施工建設。當然，這筆錢是否到了建安公司(施工建設單位)就不一定了，建安公司被壓賬期已是行業慣例。開發商們只要拿了地，就有了源源不斷的資金流，建安公司的墊資相當于一筆無息貸款，房子蓋到一定規模，取得了銷售許可證，開發商再把房子提前賣出，預售款又是一筆現金。

　　過去十年，中國一線城市平均房價上漲了6倍-8倍，開發商們知道這種粗獷的發展模式會導致行業崩盤，但是，只要房價堅挺，壞運氣不會輪到他們。顯然，監管層對于開發商的這種發展模式已經忍耐到了極限。

　　2018年7月31日，中央政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，過去無論中央還是地方文件，相關表述都是“堅決遏制房價過快上漲”。隨后，棚改審批權由地方收歸中央，棚改貨幣化安置是導致三四線城市房價上漲的主要因素之一。而在政策調控下，一二線城市繼續實行限購、限價、約束信貸機制。

　　來自國家統計局公布的數據顯示，1月-10月，我國商品房銷售金額115914億元，同比增長12.5%，增速下滑0.8個百分點；商品房銷售面積133117萬平米，同比增長2.2%，增速下滑0.7個百分點；銷售增速持續下行。

　　“買漲不買跌”是購房者一慣的消費心理，2018年，投資者之間觀望情緒越來越濃。

　　位于北京的融創壹號院項目前5棟樓，很多明星購買，最好的戶型售價高達2億多元都搶手。但是最后一棟樓精裝完大半年了，目前只賣出去一套，還是樣板間打折銷售。

　　2018年，為了快速回款，開發商們不得不“揮淚大甩賣”。如萬科在廈門“首開萬科白鷺郡”別墅，原價500萬元，曾一口價278萬元，直接腰斬；碧桂園位于上海浦東惠南的碧桂園南郡項目，開賣只有兩個月，突然降價近30%。

　　活下去

　　“集團要做的第一件事情，就是進行戰略檢討，落實到事業部是三年事業計劃書的檢討，落實到我們具體的業務操作是‘收斂’和‘聚焦’，以‘活下去’為最終目標?！?018年9月，在萬科南方區域9月度例會上，作為董事會主席的郁亮發表了一則講話。據萬科人士透露，地產日子都不好過，郁亮沒想過高調公開演講，是下屬業務部門的員工不小心發了朋友圈，把視頻傳了出去。

　　沒有現金流支持的利潤不算利潤。這是郁亮近期接受《財經》記者采訪時的回復。而一慣大手筆投資并購的孫宏斌(也在融創半年報上感嘆：“安全第一?！?/span>

　　市場寒冬之下，地產商們紛紛推出救市方案。如減少拿地，謹慎出價；暫停多元化布局，退出一部分運營不佳、前景不明朗的業務；精簡內部結構，控制成本甚至裁員。

　　但是，這些方案對于開發商來說，都是截流，要想活下去，開源才是關鍵。

　　據《財經》記者調查，目前房企有60%的融資需求通過信托完成，融資利率區間跨度為4.5%-9%，有的中小房企超過10%。拿到低于6%的信托融資成本的企業很少。

　　來自前海期貨的統計數據顯示，今年前三個季度，集合信托市場上房地產信托產品平均收益率分別為7.71%、7.88%和8.07%。進入四季度，截至11月15日，房地產信托產品的平均收益率已達到8.41%。地產信托融資成本穩步上升。

　　在發債方面，2018年5月-6月，就已經出現大量房企國內發債被中止的消息。如合生創展、碧桂園、富力地產等房企都在這一時間段被中止過發債。

　　現在發債大多是以舊還新。此輪發債被中止除了監管原因，還有可能是市場上買方意愿不足，以及房企負債率過高不符合發債標準。龍湖地產曾負責融資的高管向《財經》記者透露。

　　國內發債被封堵后，很多國內上市房企計劃通過海外發債融資，但成功者只有幾家龍頭公司，如萬科、恒 大、碧桂園、龍湖。主要原因就是海外投資機構要看穆迪、標普和惠譽這三家國際主流評級機構的綜合評級?；葑u曾在2018年8月表示，在美國貨幣政策收緊和保護主義抬頭的背景下，全球投資者在近幾個月變得尤為厭惡風險。

　　其實，海外發債解決資金缺口問題有限。李國柱認為，頭部地產公司，一年有幾千億元的資金需求，而海外發債只能解決一小部分。而且，融資成本也因為人民幣貶值而提高?，F在，海外發債的地產公司資金成本在8%到13%之間。

　　當然，中國地產開發和地方財政緊密相聯，監管層不會“全方位、無死角”進行信貸緊縮，2018年，資產證券化(ABS)、私募股權融資以及分拆物業部門在港股上市等逐漸成為地產公司主要融資渠道。

　　Wind數據顯示，2018年1月-6月，房地產ABS產品共發行75只，總發行規模900.2億元，同比增長82.8%。其實，在《資管新規》里，并沒對資產證券化進行限制。

　　來自于天風證券的報告顯示，截至2018年上半年，銀行間、交易所、報價系統共發行地產類ABS(用于資產證券化的標的：房企欠款、房屋銷售收入、房屋租金、物業收入)產品4157.09 億元，存續余額3600億元。其中，房地產企業(融資主體以房地產開發為主營業務)ABS融資約3200億元，占比77%。

　　據《財經》記者統計，今年頭部房企的ABS融資量多為百億元，但發行成功率不詳。如碧桂園獲批400億元ABS融資，目前發行規模107.41億元；恒 大獲得100億元儲架發行額度,期限不超過一年,第一期規模約10億元，11月21日，恒 大福州公司又獲批發行“中山證券-景悅一期資產支持專項計劃”ABS，發行規模為12.43億元；早前7月4日，萬科松花湖項目ABS融資10.59億元，加權發行利率5.26%。

　　在今年的ABS融資中，類REITs模式成為重點，主要用于長租公寓項目的融資，底層資產為應收房租。4月25日，中國證監會、住房城鄉建設部聯合發布的《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》再次鼓勵租賃住房資產證券化。近兩年，龍湖、碧桂園、保利等長租公寓項目都通過類REITs模式進行過融資。

　　除此之外，私募股權基金輸血地產商也日漸增多。招商證券數據顯示，私募股權基金規?？焖贁U張，9月末私募股權基金管理規模達7.5萬億元，占全部私募基金規模的65.2%。近期并購重組松綁政策也陸續出臺，如允許私募股權投資基金購買上市公司股票，參與并購重組。

　　前述龍湖高管認為，地產商比較喜歡和私募股權機構合作，一般的模式是兩家共同成立一個合資公司，開發商負責項目建設與運營，一般合作期限為1年-3年，最后雙方按照股權比例進行分紅。

　　不管何種融資模式，表面來看，地產企業是通過運營的高周轉來擴張，但內在卻是資金池的高速、高質量周轉。資金動態回報效率已經成為房企的重要考核指標。上述碧桂園財務人員談到。

　　冰火兩重天

　　這一輪宏觀調控，相當于大洗牌，潮退之后誰在裸泳一目了然。雖然開發商們日子都不好過，但是，還是有人買地蓋樓，有人變賣資產。這也從一個側面反映了地產企業融資成本出現巨大分化，經營性凈現金流、凈負債率良好的龍頭房企以及央企背景的房企，融資優勢非常明顯。

　　興業證券發布的一份報告顯示，合景泰富及雅居樂分別發行的兩年期4億美元優先票據，成本上升至9.85%和9.5%，而萬科發行的三年期20億元人民幣中期票據利率僅4.03%。

　　在品牌房企中，富力地產2018年9月18日，發布的三年期美元債利率約為9%。華夏幸福于11月19日發行的5000萬美元債券利率為9%，時代中國擬發行的3億美元優先債券利率為10.95%。在富力地產與萬科的半年報中，兩家資產凈負債率分別為187.5%、32.7%。

　　當然也有例外，10月31日，恒 大全資附屬公司景程有限公司宣布將發行總額18 億美元優先票據，其中最高年利率為13.75%，為了穩定市場信心，許 家印自己就出資10 億美元認購。但恒 大2018年半年報中，凈負債率為130%，比去年末的184%大幅下降。

　　除此之外，央企背景房企在此輪融資難中也更有優勢。如保利地產截至2018年中，有息負債綜合成本僅4.86%(2017年底為4.82%)。首開股份2017年綜合融資成本僅為5.15%。華僑城A截至2018年三季度末，全部有息負債的綜合資金成本為5%左右。

　　最糟糕的還是中小房企，這些房企因為資產規模和質量較弱，運營管理能力也不高，導致融資能力弱，品牌效益較低，對于它們來說，未來只有兩條路，不是主動選擇出售業務，就是選擇被并購。據《財經》記者了解，中小房企的信托融資，年利率在10%左右。銀行貸款開發貸今年的漲幅為基準利率的10%-30%，也就是最高年利率沒有超過7%(2017年基準利率為一年至五年4.75%)。目前，中小房企從銀行拿到的開發貸在基準利率基礎上漲了30%左右。而2017年之前很多信譽良好的品牌房企可以拿到低于基準利率的貸款，今年，它們的成本也只是比基準利率上漲了10%。

　　人民銀行11月13日公布的數據顯示，10月份社會融資規模增加7288億元，環比少增14766億元，同比少增4716億元。面對全行業的悲觀情緒，政策開始探底回升

　　10月19日，國務院副總理劉鶴表示，支持民營企業發展，提高金融可及性。同一天，中國銀保監會主席郭樹清也公開表示，將加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度。允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管。

　　10月26日，銀保監會又發布《保險資金投資股權管理辦法(征求意見稿)》，進一步對保險資金“松綁”，如放寬了保險資金投資企業股權，以及投資私募股權基金(PE)的限制。目前金融政策多彈連發，從長遠來看，利好房企融資環境。但是，具體細則尚未出臺。

　　瑞銀證券中國(A股)地產行業研究主管諶戈認為，經過這輪洗牌，中國房地產市場的整合度會繼續提高，但并不會高度集中。如像美國只有20家左右的開發商，不會在中國發生。畢竟中國地域廣闊且發展水平不平均，大型開發商精力有限，經過宏觀調控后，拿地趨于謹慎，深入到四五線城市布局的節奏會趨緩，而中小開發商有地理優勢。未來，地產行業更多會發生的是項目的共同合作與開發。

　　雖然中小房企在政策回暖時獲得了喘息的機會，但許德之表示，未來，高回款率、高行業信用，維持較低凈負債率的房企才能有較低的融資成本和較大的發展空間。

　　這輪房企融資大劫，外部原因主要是宏觀調控，現在，困境有所緩解，也是緣于政策變動。其實，房地產行業需要的不是特別對待，而是公平的競爭環境。